MARKT

„Steigende Löhne würden zu mehr Inflation führen“

In den USA, in Großbritannien, aber auch in der Eurozone steigen die Preise langsam wieder, was vor allem an den Energiepreisen liegt – die Kerninflation bleibt nahe null. Schuld ist der Arbeitsmarkt, wie PIMCO-Experte Michael Althof erklärt.

VON JULIA THIEM

In der Eurozone steigen die Preise wieder. Wie nachhaltig ist dieser Trend?

Michael Althof: In der Tat hat sich die Inflation in der Eurozone im vergangenen Jahr wieder etwas erholt und auch die Energiepreise sind 2015/2016 auf ein „normaleres“ Niveau gefallen. Solche Effekte sind Inflationstreiber für das jeweils kommende Jahr. Und tatsächlich sind laut statistischem Bundesamt beispielsweise die Verbraucherpreise in Deutschland im April dieses Jahres im Vergleich zum Vorjahr um zwei Prozent gestiegen. Allerdings haben die Energiepreise einen hohen Anteil an dieser Preissteigerung. Bei der Kerninflation in Europa — also der Preissteigerung eines Warenkorbs ohne Lebensmittel und Energie — sehen wir keinen so deutlichen Anstieg.


Warum bleibt die Kerninflation so weit zurück?

Ein treibender Faktor der Kerninflation sind die Servicepreise und die werden durch die Löhne getrieben. Es bräuchte also eine Normalisierung des Lohnwachstums, damit auch die Kerninflation in Europa deutlich steigt. Denn steigende Löhne bedeuten wiederum, dass die Menschen mehr Geld für Konsum zur Verfügung haben.


Ist denn eine Normalisierung des Lohnniveaus in Sicht?

Wir haben nach wie vor einen Output-Gap in der Eurozone. Das heißt, das Potenzial liegt über dem tatsächlich realisierten Bruttoinlandsprodukt. Grund hierfür ist die nach wie vor hohe Verfügbarkeit an Arbeitskräften, die es seit der letzten Krise gibt. Zwar zeigen die Arbeitsmarktdaten, dass die Arbeitslosenquote der Eurozone insgesamt niedrig ist, in manchen Ländern ist sie aber nach wie vor sehr hoch. Und die ebenfalls hohe Migration von Arbeitskräften innerhalb der EU sorgt dafür, dass sie auch in Ländern mit niedrigerer Arbeitslosenquote gut verfügbar bleiben, weshalb höhere Löhne aus unserer Sicht schwer zu realisieren sind.


In den USA wächst die Wirtschaft verhältnismäßig solide, trotzdem steigt die Inflation nur langsam. Woran liegt das?

Der Grund ist dem in der Eurozone sehr ähnlich: Auch in den USA gibt es eine hohe Verfügbarkeit von Arbeitskräften. Und die Tatsache, dass die Inflationszahlen der USA über denen der Eurozone liegen, ist auf die unterschiedliche Berechnung zurückzuführen. Die Amerikaner lassen den Wert der Häuserpreise mit in die Kerninflation einfließen, der ein starker Treiber ist. Nach der Eurostat-Berechnung kämen die USA und die Eurozone auf eine ähnliche Inflationsrate.


Wobei die Inflationserwartungen in den USA kontinuierlich anzusteigen scheinen.

Das ist richtig und sicher zu einem Großteil der geplanten expansiven Fiskalpolitik der Trump-Regierung geschuldet. Vor allem die angestrebten Infrastrukturausgaben — wenn sie denn tatsächlich in dem Ausmaß umgesetzt werden — würden durch die Nachfrage vom Staat dafür sorgen, dass der Arbeitsmarkt wieder enger wird. Ein engerer Arbeitsmarkt, der sich durch eine geringere Verfügbarkeit von Arbeitskräften auszeichnet, sorgt für steigende Löhne. Die wiederum würden einen höheren Konsum nach sich ziehen und in der Folge zu Preissteigerungen führen. Daher stiegen auch die Inflationserwartungen in den USA so kontinuierlich an.


Wie kann ich als Anleger Inflation im Portfolio berücksichtigen?

Die Frage ist natürlich immer, was ich im Blick haben möchte. In- flationsindexierte Anleihen sind sicherlich eine interessante Opti- on, sich vor Preissteigerungen zu schützen. Anleger dürfen nicht vergessen, dass allgemein die Zinsen sehr tief sind, weil die Euro- päische Zentralbank als Teil ihres geldpolitischen Stimulus Anlei- hen aufkauft. Das wirkt wie ein Deckel auf den Nominalmarkt. Was sich hingegen bewegt hat, ist der Realzinsbereich. Dieser liegt bei zehnjährigen Bundesanleihen bei aktuell -0,97 Prozent. Der Nominalzins liegt bei knapp über 0,3 Prozent. Wir sprechen hier also von einer Differenz von rund 1,2 Prozent. Mit anderen Worten: Die Break-Even-Inflationsrate, also der Unterschied zwi- schen der Rendite einer nominalen Staatsanleihe und der Rendite einer inflationsindexierten Staatsanleihe mit identischer Laufzeit, liegt bei 1,2 Prozent und spiegelt damit die Inflationserwartungen des Marktes wider. Die persönliche Erwartung durchschnittlich realisierter Inflation muss also über dieser vom Markt eingepreis- ten Rate liegen.


Wie ist dieser Zinsunterschied zu bewerten?

Mitte letzten Jahres lag der Zinsunterschied auf einem Tiefpunkt von 1 Prozent. Er hat sich also schon erholt. Was wir außerdem sagen können: Das Deflationsszenario ist vom Tisch. Wir sind auf dem Weg zu einer Normalisierung. Mit Blick auf Portfolioanpassungen fahren wir beispielsweise sehr gut damit, zu schauen, was unsere Erwartungen sind, um diese dann mit de- nen des Marktes abzugleichen.

Michael Althof ist seit 2004 Portfoliomanager bei PIMCO in München. Sein Schwer- punkt liegt auf Real-Return- Strategien. Er zeichnet inner- halb des PIMCO-Teams für das Management von Man- daten mit europäischen und globalen inflationsindexier- ten Anleihen verantwortlich.

„Inflationsindexierte Anleihen sind eine interessante Option, sich vor Preissteigerungen zu schützen.“

MICHAEL ALTHOF

Dieser Artikel ist erstmals in Ausgabe 3/2017 der perspektiven erschienen.

PRAKTISCH

Wenn die Preise steigen, will Ulrich Umlader nicht doppelt draufzahlen – und setzt deshalb auf inflationsgeschützte Anleihen.

Im Grunde bin ich ein progressiver Anleger: Ich investiere nicht nur in Aktien, sondern beteilige mich auch immer wieder an Start-ups. Ein paar Anleihen sind auch in meinem Depot – aber die sehe ich primär als Absicherung. Das Problem dabei: Wenn die Inflation anzieht, zahle ich doppelt drauf. Erstens frisst die Teuerungsrate meinen Coupon auf, und zweitens werden dann wohl auch die Zinsen angehoben und meine „alten“, schlechter verzinsten

Anleihen sind mit einem Schlag weniger wert. Erst über meinen Berater habe ich von inflationsgeschützten Anleihen erfahren – genau das Richtige für meinen Zweck: Wenn die Preise steigen, steigt auch die Zinsausschüttung an. Natürlich gibt es das nicht umsonst – die Nominalverzinsung ist entsprechend niedriger. Aber für eine ordentliche Rendite habe ich ja andere Positionen in meinem Portfolio.